“原文精读”第37期：巴菲特对IBM的两种假设

　　股票计算，如果巴菲特没有进行慈善捐赠的话，其现在的持仓市值已经高达2449亿美元（截至2023年6月），是当之无愧的世界首富。即便是在捐献了超过半数的财富之后，如今的巴菲特依然坐拥千亿美元身家，常年位居“福布斯富豪榜”前5名。如果把巴菲特所获得的巨额财富视为世俗意义上的成功，那么在“立功”之外，巴菲特还有一项极其卓越的成就，那就是“立言”。巴菲特数十年如一日，笔耕不辍，把他对投资、对人生的理解都倾注在历年的致股东信里。《巴菲特致股东的信》也因此被誉为投资界的“圣经”，几乎是每位投资者的必读书目之一。由巴菲特原著，坎宁安整理，是学习巴菲特的第一手资料。2023年6月，我发起了“学习原文每日打卡”活动，多次被推荐为“雪球热帖”。为方便公众号上的更多读者学习，我决定定期将相关内容发布于此，定名为：原文精读。每期按主题推送10天左右的打卡内容，以下为第37期（2024.6.25~2024.7.5）：

　　精译：说到回购，让我借机谈谈很多投资者对股价变化的非理性反应。当伯克希尔买入一家正在进行回购的公司股票时，我们希望发生两件事：首先，我们通常希望在未来很长一段时间内公司收益以良好的速度增长；其次，我们也希望其股价在市场上的长期表现不佳。第二点的必然结果是：“唱多”我们拥有的股票，如果这是有效的话，实际上会对伯克希尔有害，而不是像评论通常认为的那样有益。（2011年）

　　心得：期待股价上涨，实际上对投资有害无益。当然，期待上涨并不会真的上涨，股市有它自身运行的一套规律。无论我们期待与否，其实意义都不大。我们能做的，就是密切盯住企业的基本面。

　　精译：让我们拿IBM举个例子。如今，IBM有11.6亿股流通股，其中我们拥有约6390万股，持股比例为5.5%。自然来讲，IBM未来五年的收益对我们来说非常重要。除此之外，IBM可能会在这五年花费500亿美元左右回购股票。我们今天的测验是：在这段时间内，像伯克希尔这样的长期股东应该为什么而欢呼？我就不卖关子了。我们应该希望IBM的股价在这五年里一直萎靡不振。（2011年）

　　心得：巴菲特持有6390万股IBM的股票，公司也计划持续回购。在这种情况下，巴菲特明确表示，希望未来五年IBM的股价萎靡不振。类似的场景，其实我们当下正在经历。巴菲特重仓持有IBM，却希望股价别涨；而我们作为腾讯的迷你型股东，此刻又能得到什么启示呢？

　　精译：让我们计算一下。如果在此期间，IBM的平均股价为200美元/股，公司拿出500亿美元可以回购2.5亿股股票。因此，流通股将变成9.1亿股，我们将拥有IBM约7%的股份。如果IBM的平均售价为300美元/股，IBM将只能回购1.67亿股。那么五年后IBM的流通股大约是9.9亿股，我们将拥有IBM约6.5%的股份。

　　如果IBM在第五年赚得200亿美元，那么在股价低迷这种“令人失望”的情况下，我们所占的盈利将比股价高企时高出整整1亿美元。然后，我们的股票价值可能会比“高价”回购情况下的价值高出15亿美元。（2011年）

　　心得：已知IBM现有流通股11.6亿股，伯克希尔持有6390万股，IBM计划出资500亿美元回购，假设两种情形：

　　情形一：未来五年，IBM股价为200美元/股，则IBM可回购2.5亿股，流通股变成9.1亿股，伯克希尔持股比例变成7%；

　　情形二：未来五年，IBM股价为300美元/股，则IBM可回购1.67亿股，流通股变成9.9亿股，伯克希尔持股比例变成6.5%；

　　假设IBM赚到200亿美元，伯克希尔多持有的0.5%所占盈利就是1亿美元。假如公司未来的市值达到3000亿美元，伯克希尔多持有的0.5%相当于15亿美元的价值。

　　3.“resemble”意为“像”；“commuter”意为“通勤者”；“rejoices”意为“非常高兴”；“tank”意为“油箱”。

　　精译：逻辑很简单：如果你将来是股市的净买家，无论是用自己的钱直接买入还是间接买入（你作为回购股票的公司股东），当股票上涨时，你都会受损；当股票暴跌时，你都会受益。然而，情绪往往会让事情变得复杂化：大多数人，包括那些未来将成为净买家的人，看到股价上涨会感到愉快。这些股东就像上班族，在油价上涨后感到高兴，仅仅因为他的油箱里有一天的储量。（2011年）

　　心得：巴菲特是善用比喻的高手。昨晚加了一箱油，第二天发现油价涨了，很多人会开心自己昨晚赚到了。他们却从来都不去想，一箱油用完了，后面再加油不就贵了么？股价其实也是这么回事。

　　精译：对于你们中的许多人，我和芒格不指望你们能接受我们的思考方式。我们看了太多的人类行为，知道这是徒劳的。但我们确实希望，你们知道我们是怎么算账的。我在这里坦率地讲：在我的职业生涯早期，当市场上涨时，我也很高兴。然后我读了本·格雷厄姆《聪明的投资者》第八章，这一章讲的是投资者应当如何看待股价波动。我立刻恍然大悟，从此视低价为我的朋友。拿起那本书真是我一生中最幸运的时刻之一。（2011年）

　　心得：即使天赋高如巴菲特，早年也会因为股价上涨而开心，直到他读到《聪明的投资者》，才实现了认知的突围。对于我们普通投资者而言，靠自己的悟性进化就太难啦！还是要多读书，读好书，这是我们成长最大的捷径，没有之一。

　　精译：我们对IBM投资的成功与否，终将主要取决于其未来的收益。但第二重要的因素是，IBM动用的大量资金能回购多少股票。如果回购将IBM的流通股减少至6390万股，我将放弃我一贯的节俭风格，给伯克希尔的员工一个带薪假期。（2011年）

　　心得：巴菲特做了一个“美梦”：IBM股价持续低迷，股东纷纷“逃离”，公司出手回购，最终IBM的流通股减少至6390万股，成为伯克希尔的全资子公司……然而，资本逐利的天性决定了，我们不可能因为股价持续低迷而成为巨富，最终只能“勉强”接受因为股价上涨而获得合理的回报。

　　精译：在投资界，关于股票回购的讨论常常很热烈。但我建议这场辩论的参与者屏气凝息：评估回购是否可取，并没有那么复杂。

　　从离开之股东的角度来看，回购总是更有利于他们。尽管这些回购的日常影响通常很小，但股市多个买家，对卖家总归是好事。（2016年）

　　心得：回购相当于是增加了股票的需求方，对于供给方也就是股票的卖家来说，总是好事。对于留下来的股东来说，回购是好是坏呢？且听下回分解。

　　精译：对于留下来的股东来说，只有当股价低于其内在价值时，回购才有意义。当遵循这一原则时，留存的股票会立即获得内在价值。打个简单的比方：如果一家价值3000美元的公司，三名合伙人等分，其中一名合伙人的股份被公司以900美元的价格买断，那么剩下的每名合伙人都能立即获得50美元的收益。

　　然而，如果退出的合伙人给出的卖价是1100美元，那么留下来的两名合伙人，每人将损失50美元。同样的计算也适用于其他公司及其股东。因此，对于留下来的股东而言，回购是价值增长还是价值毁灭，完全取决于回购价格。（2016年）

　　心得：对于留下来的股东而言，回购本身不代表价值取向，低价回购带来的是价值增长，高价回购造成的是价值毁灭。

　　精译：令人费解的是，有的公司回购公告几乎从未提及回购价格上限。如果管理层打算收购外部企业，情况肯定不会如此。收购外部企业的话，价格总是会成为决定买入或放弃的重要因素。

　　然而，当CEO或董事会购买自家公司的一小部分股权时，他们似乎往往对价格视而不见。如果他们管理一家只有几位股东的私营公司，并评估收购其中一位股东手中股权是否明智，他们会有类似的行为吗？当然不会。（2016年）

　　心得：我们已经不止一次地讲过，巴菲特能够一眼看透事物的本质。无论是收购外部企业，或者从一位股东手中买回股权，董事会或管理层都会评估价格是否合适。回购跟上述情况的本质是一样的，但有的公司却不设回购价格上限，这显然是对股东不负责任的表现。

　　精译：重要的是要记住，在两种情况下，即使公司的股价被低估，也不应进行回购。一种是企业需要可用资金来保护或扩大自己的业务，或者是企业不愿意增加更多债务。如果是这样的话，应优先考虑内部资金需求。当然，这两种例外情况假设的前提是，在做出这些支出后，企业有一个体面的未来。（2016年）

　　心得：回购之后注销股票，会导致净资产减少，从而导致总资产减少。在负债不变的情况下，负债率会进一步升高。所以，如果公司不想增加债务，或者公司自身发展需要资金的话，应优先满足。在有余力的情况下，如果股价又处于低估状态，就可以考虑回购。

　　精译：回购还有一种不太常见的例外情况是，如果企业并购（或其他投资机会）提供的价值远高于潜在的回购机会，那么我们会选择前者。很久以前，伯克希尔不得不经常在这些选择之间做出决定。以我们目前的规模，发生这种情况的可能性要小得多。

　　我的建议是：在讨论回购之前，CEO和董事会应该站起来，携手并一致宣布，“价低则智，价高则愚。”（2016年）

　　心得：买别的公司，还是买自家股票，就看谁更划算。巴菲特早期是“主意大于金钱”，所以常常要“二选一”；中后期则是“金钱大于主意”，两者可以兼顾。总而言之，并购和回购好不好，主要取决于价格。

　　基金运行近一年来，我对募资有了更深刻的认识：一、主动募资。我基本上很少主动募资，毕竟，当对方对我缺乏基本的认知时，向对方介绍我自己是一件特别费力的事儿。对方一问：能不能讲一讲你的投资理念？我就瞬间没有交流的欲望了。同样的话，反反复复对不同的人去讲，其实是非常耗费时间和精力的。二、被动募资。这是我很喜欢的一种方式，我只负责做好我自己，并运用公众号、视频号等新媒体工具来发声。倘若你看到我了，对我感兴趣，再来找我，这样的效率往往很高。我们绝大多数客户，都是从读者转化而来的。正所谓：桃李不言，下自成蹊；倘若盛开，蝴蝶自来。从2016年写公众号，到现在有9年了；从2021年发视频号，到现在也有4年了。当初只是单纯喜欢写作，喜欢表达，没想到打造IP却在无意间成为了一条非常正确的道路。必须要说一句：感恩互联网，也感恩遇到了这么多志同道合的朋友。此时此刻，我正在上海，第四次与唐朝老师见面。上次的长沙之行，未能成文，甚为遗憾。今天我又带上了小本本，希望能把这美好的时刻记录下来。祝大家周末愉快！